International Paper – Duy trì trạng thái nắm giữ; Định giá trị hợp lý ở mức hiện tại

NEW YORK, ngày 11 tháng 01 năm 2017 – Trích từ Deutsche Bank

International Paper (IP) là công ty hàng đầu thế giới trong ngành bao bì, giấy và bột dạng xơ. Công ty có 4 phân khúc: (1) Bao bì công nghiệp, (2) Giấy in, (3) Bao bì tiêu dùng, và (4) Xơ sợi xenluloza. IP là nhà sản xuất giấy làm thùng sóng số 1 trên toàn cầu và có khoảng 32% thị phần ở Bắc Mỹ. Công ty có các hoạt động sản xuất tại Bắc Mỹ, Châu Âu, Mỹ Latin, Nga, Châu Á và Châu Phi. Trụ sở chỉnh của IP tại Menphi, TN và IP có 58.000 nhân viên tại 24 nước.

Triển vọng

Ngoại trừ phân khúc bao bì tiêu dùng, năm 2017 lợi nhuận biên (lợi nhuận trên doanh thu – ND) của IP có thể tăng ở toàn bộ các sản phẩm nhờ tăng giá bìa làm thùng sóng $40/tấn và nhờ những tiến bộ trong vận hành. Việc mua lại các nhà máy bột dạng xơ của Weyerhaeuser làm tăng đáng kể các cơ hội hợp lực mặc dù chúng tôi thấy rằng triển vọng cung/cầu đối với bột dạng xơ/bột gỗ mềm của IP là ở mức bình thường tới xấu. Trong khi chúng tôi tin rằng IP đưa ra mức lãi cổ phần hấp dẫn và IP sẵn sàng mua lại cổ phần để hoàn tiền cho các cổ đông, chúng tôi vẫn nghĩ công ty được định giá hợp lý ở mức hiện tại khi xét tới trợ cấp hưu trí cao nhất của IP và việc đầu tư vào tài sản cố định cao hơn so với các công ty ngang hàng. Ngoài ra, chúng tôi hơi lo ngại về khả năng bị tổn thất quốc tế quá cao so với nhóm ngang hàng. Do vậy, chúng tôi xếp hạng cổ phiếu của IP ở trạng thái nắm giữ.

Định giá và rủi ro

Chúng tôi đã nâng giá mục tiêu (PT) của chúng tôi từ 50$ lên 52$ để phản ánh triển vọng tăng trưởng cao hơn ở Mỹ sau cuộc bầu cử Tổng thống cũng như  khả năng cải cách thuế và bãi bỏ quy định về vấn đề tuân thủ môi trường. PT của chúng tôi có nghĩa là một tỉ lệ định giá EV/EBITDA (giá trị doanh nghiệp/lợi nhuận trước khi trả lãi vay, thuế, khấu hao và thanh toán nợ – ND) là 7,2 lần dự báo cho năm 2018, phù hợp với PT trung bình trước đây của IP. Còn nếu tính trên cơ sở EV/[EBITDA-Capex] {EV/[EBITDA trừ đi chi phí – phí tổn] – ND}, thì PT của chúng tôi có nghĩa là một tỉ lệ định giá 11,0 lần, so với PT trung bình của nhóm ngang hàng tương ứng một tỉ lệ định giá khoảng 10,6 lần. EV dự báo cho năm 2017 của chúng tôi gồm những phần chính: (1) nợ ròng theo giá trị sổ sách là $9,6 tỉ, (2) +$0,7 tỉ chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị hợp lý của khoản nợ, (3) +$2,6 tỉ về trợ cấp hưu trí sau thuế/các khoản phải trả cho người lao động khi nghỉ hưu, (4) +$20 triệu về lợi ích của cổ đông thiểu số, và (5) -$2,6 tỉ phản ánh giá trị quyền sở hữu của 50% của IP trong Ilim JV (liên doanh giữa IP và công ty Nga – ND) (trị giá là 7,0 lần EBITDA dự báo cho năm 2018).

Các nguy cơ giảm giá đáng kể nhất của IP là: (1) một sự đảo ngược hoặc thất bại trong việc chuyển mức tăng giá giấy làm thùng sóng $40/tấn (từ tháng 10 năm 2016) vào giá hộp; (2) các thông báo công suất mới sản xuất giấy làm thùng sóng được đưa vào hoạt động; (3) chi phí nguyên liệu thô cao hơn đặc biệt là khí tự nhiên, điện mua ngoài, gỗ tròn/dăm mảnh, xơ sợi tái chế (OCC), và xút; (4) cung/cầu mất cân bằng trong ngành bột dạng xơ trong đó IP nắm giữ khoảng 40% thị phần trên toàn cầu; và (5) suy yếu/giảm bớt kinh tế tiêu dùng ở Mỹ, lĩnh vực có nhu cầu hộp lớn nhất.

Các nguy cơ tăng giá đáng kể bao gồm: (1) khả năng mức tăng thêm giá giấy làm thùng sóng cao hơn mức tăng trong tháng 10 năm 2016; và (2) cải tổ hệ thống thuế của Mỹ dẫn đến xếp hạng doanh nghiệp thấp hơn và/hoặc xuất khẩu của Mỹ giảm. Ngoài ra, sự dao động về giá trị của đồng USD có thể ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh trên thị trường toàn cầu và gây ra sự biến động về giá hàng hoá tính bằng USD.

IP nói chung được hưởng lợi từ tỉ giá EUR/USD cao hơn và tỉ giá EUR/BRL thấp hơn (do Châu Âu là một thị trường xuất khẩu quan trọng đối với giấy trắng của IP sản xuất ở Brazil). IP có trợ cấp hưu trí lớn nhất trong khoảng tập hợp của chúng tôi (ngay cả khi tiêu chuẩn hóa theo giá trị vốn hóa thị trường hoặc giá trị doanh nghiệp). Như vậy, biến động của lãi suất trái phiếu doanh nghiệp tạo thêm nguy cơ (cả tăng và giảm).

International Paper – Các phần cập nhật

Các hiệu chỉnh cho quý IV/2016. Dự tính EBIT (lợi nhuận trước khi trả lãi vay và thuế thu nhập – ND) trong quý IV/2016 của chúng tôi giảm từ $518 triệu còn $504 triệu gồm cả 1 tháng của các nhà máy sản xuất bột của WY (ngừng hoạt động ngày 12/1/2016) bù đắp một phần cho giả thuyết thận trọng hơn về lạm phát chi phí đầu vào. EPS (cổ tức – ND) giảm từ $0,72 xuống $0,69. (WY – Weyerhaeuser Company là một tờ-rớt đầu tư bất động sản thành lập năm 1900, hiện sở hữu 13 triệu ha rừng gỗ chủ yếu ở Mỹ và quản lý 14 triệu ha rừng thuê dài hạn ở Canada. WY có 5 nhà máy sản xuất bột và đã bán 5 nhà máy này cho IP vào đầu năm 2017 với giá $2,2 tỉ – ND).

Các hiệu chỉnh cho 2017/2018. Dự tính EBITDA (lợi nhuận trước khi trả lãi vay, thuế thu nhập, khấu hao và thanh toán nợ – ND) năm 2017 tăng từ $3875 triệu lên $4174 triệu với EBIT tăng từ $2610 triệu lên $2709 triệu và EPS tăng từ $3,80 lên $3,82. Việc điều chỉnh tăng phần lớn là do gộp cả các nhà máy bột WY, những nhà máy bột này sẽ kết hợp với các nhà máy bột thương phẩm hiện có của IP trên thị trường thành một bộ phận của phân khúc mới (“Xơ sợi Cellulose”). Phần tăng này đã được các giả thuyết chi phí đầu vào thận trọng hơn (khí tự nhiên, OCC, xút) bù đắp một phần. Dự báo EBITDA năm 2018 sẽ tăng từ $3984 triệu lên $4353 triệu với EBIT tăng từ $2719 triệu lên $2888 triệu và EPS sẽ từ $4,20 lên $4,32.

Dự báo cho năm 2019. Chúng tôi đưa ra dự báo cho năm 2019 với EBITDA đạt $4459 triệu, EBIT đạt $2994triệu và EPS là $4,64.

Giá hỗn hợp trong ngành bao bì

Giá hỗn hợp là làn gió ngược (trở ngại) lớn hơn dự tính đối với phân khúc bao bì công nghiệp của IP trong quý III, gây ra làn gió ngược liên tiếp trị giá $34 triệu (dự tính gió ngược liên tiếp là $10 triệu). Sau khi biết thu nhập quý III, nhiều nhà đầu tư e ngại rằng giá đã được kiềm chế trong quý III nhằm đàm phán đợt tăng giá tháng 10. Trong khi chúng ta cho rằng các ước tính đã được kiềm chế vừa đủ thì vẫn chưa rõ liệu con đường làm mẫu này có tác động một cách chính xác.

Triển vọng của bột dạng xơ

Chúng tôi ước tính việc mua lại (12/1/2017) 5 nhà máy sản xuất bột của Weyerhaeuser [1,5 triệu tấn bột dạng xơ, 0,4 triệu tấn bột kraft gỗ mềm tẩy trắng (BSK)] sẽ tăng thêm $400 triệu vào EBITDA trong năm 2017 (bao gồm cả $100 triệu do hiệp lực) và bổ sung thêm $481triệu vào EBITDA trong năm 2018 (bao gồm cả $175 triệu do hiệp lực). Trong khi xu hướng tăng trưởng vẫn còn thuận lợi (3-4%/năm), triển vọng đối với việc định giá tới năm 2020 là trung bình tốt nhất hoặc có khả năng không thuận lợi dựa vào các bình luận về thương mại. Chúng tôi lưu ý ngành bột dạng xơ có thể đặc biệt nhạy cảm với những cải cách tiềm năng về thuế. Một sự thay đổi từ hệ thống thuế dựa trên thu nhập thành hệ thống thuế dựa vào tiêu dùng có thể là làn gió xuôi (một thuận lợi) lớn cho ngành bột dạng xơ khi xuất khẩu chiếm khoảng 90% sản lượng của Mỹ.

Phải làm gì với việc kinh doanh hàng tiêu dùng? Bộ máy quản lý cũng đã nhiều lần đề xuất việc kinh doanh này là phần việc “cốt lõi” của công ty, mặc dù chúng tôi không thuyết phục công ty cần đầu tư vào phần kinh doanh hàng tiêu dùng đang phát triển so với các phân khúc khác. IP dường như hài lòng với hiệu suất và sự ổn định lâu dài của phần kinh doanh dịch vụ thực phẩm của mình, nơi IP có một vị trí đáng kể trong lĩnh vực bột giấy dùng để sản xuất cốc.

Debbie Jones, Deutsche Bank